Моссельпром: птицеводство с высокой доходностью, - Пётр Гришин, ИК "Ренессанс капитал"

Недооценка сохраняется. Кредитный риск Моссельпрома /МСП/ существенно выше риска Группы Черкизово, однако спрэд между их облигациями /750 против 250 б. п. к кривой Москвы/ представляется неоправданно высоким. Мы считаем, что облигации МСП должны торговаться по доходности не выше 11.5% относительно текущего уровня в 13.5%.

Перспективный бизнес, передовая компания. Мы позитивно оцениваем перспективы отрасли. Потребление мяса птицы на душу населения в России все еще в три раза меньше чем в советское время и вдвое ниже чем в Европе. МСП является одним из наиболее современных агропромышленных комплексов в стране, его отличает высокий уровень вертикальной интеграции /100%-ная обеспеченность комбикормами/. Компания принимает участие в национальном проекте "Развитие АПК". Качество менеджмента МСП мы оцениваем как высокое.

Рыночная конъюнктура улучшается. В начале текущего года сложилась сложная ситуация в секторе производства мяса птицы: во-первых, объем продаж традиционно ниже в первом квартале; во-вторых, резко снизились оптовые цены на куриное мясо из-за связанных с птичьим гриппом опасений и падения цен импортируемой продукции. В настоящий момент цены начали восстанавливаться, а объемы реализации растут. По итогам второго квартала мы ожидаем рост выручки МСП примерно на 30-40% и значительное улучшение рентабельности /поскольку продажи растут за счет сокращения запасов готовой продукции/.

Риски птичьего гриппа застрахованы. По распоряжению ветеринарной службы МСП застраховал риски птичьего гриппа и вынужденного убоя птицы в Росгосстрахе на сумму до 60 млн руб. Страховой полис распространяется на все стадо МСП и действует до сентября 2006 г.

Управляемая структура долга. Примерно USD13 млн /20% всего долга/ приходится на займы акционеров со средней ставкой 11.7%. Однако основная часть процентных расходов МСП компенсируется субсидиями: по займам Россельхозбанка из федерального бюджета возмещается 2/3 ставки рефинансирования ЦБ в течение одного-двух месяцев после соответствующих выплат. Следует отметить, что получаемые субсидии отражаются в отчетности компании по РСБУ не как снижение процентных расходов, а как внереализационные доходы. Заем от правительства Москвы обходится компании в 4%. Предполагается, что новый проект по строительству свиноводческого комплекса будет финансироваться за счет восьмилетнего кредита Россельхозбанка /фактическая ставка 4%, предусмотрен трехлетний льготный период/.

Риски значительны, но доходность выше справедливой. Производители мяса птицы защищены высокими таможенными пошлинами и ограничительными импортными квотами, без которых конкурентоспособность отрасли была бы намного ниже. Планы экспансии МСП агрессивны /особенно в Орловской области/, и держатели облигаций компании фактически являются венчурными инвесторами. Однако мы полагаем, что текущие уровни доходности бумаг МСП в полной мере компенсируют инвесторам возможные риски.

Источник: ПРАЙМ-ТАСС